网络安全公司盈利分析

一、投资要点

当前网安公司的扣非归母净利率、ROE、ROIC水平差异比较大，与公司的发 展阶段、发展策略、股份支付摊销等因素不同有关。ROE=净利率*资产周转率*权益乘数，网安的行业特性没有大变化的情况下， 预计整体资产周转率波动不大。假设权益乘数也不发生大变化的情况下，影响ROE 的指标主要是销售净利率，分析重点将放在净利率上。通过网安行业特性、海外对标和行业之间比较对长期净利率的可能性进行分 析。结论是网安头部公司长期的扣非净利率区间或在：10%-20%，中值为15%。若资产周转率为0.5次、权益乘数为1.5（参考深信服、启明星辰、绿盟科技、奇安 信19、20年数据），则对应的ROE区间在：7.5%-15%，中值为11.25%。

（一）中美情况对比及借鉴

相较于国内市场，海外市场对公司短期的亏损有较大的容忍度，部分公司在收 入增速高涨的情况下，即便长期不盈利依旧获得相对较高的估值。参考海外市场，不盈利的主要原因在于销售费用率高。随着市场通路打开，投 入到一定阶段，销售费用率下降后会逐步盈利。国内头部公司近两年面临的也是类 似情况，且加大投入的地方不仅在销售端，还有集中布局多产品产生的研发投入。国内外销售模式上的差异：订阅模式在海外是发展的主流方向，订阅模式可以改善 现金流。但海外公司并未因订阅模式节省销售费用，或体现更低的研发费用率。国 内有所不同的是：国内大型政企对订阅模式的接受度不高，可见的时间范围内，订 阅模式很难成为主流。但是以中小客户为主的安全公司，如深信服，未来或可实现 SaaS化安全规模化。

中国网安市场软件和服务的规模占比会进一步提升，或对改善毛利率有益。根 据IDC数据，2020年中国网络安全市场总支出规模达约89亿美元（约为人民币574 亿元），其中安全硬件在网安支出中占比47.2%、安全软件占比20.8%、安全服务 占比32.0%。随着虚拟化、云化服务理念的渗透，未来软件及服务占比会持续提 升，相比传统以硬件为主的销售业务结构，软件和服务收入占比提升对网安厂商来 说，从毛利率的改善上是有益的。

（二）国内网安公司由于投入大影响盈利水平

国内头部公司均向综合型厂商发展，近些年行业内态势感知、终端安全、数据 安全等新产品，以及云安全、工控安全等新机会的出现，使得网安公司纷纷加大投 入力度，头部公司利润率出现波动，长期净利率水平预计逐步恢复。人才需求的增速反映了行业发展的欣欣向荣，也反映了各家网安公司都在加大 投入的现状。受疫情影响，2020年网络安全行业的人才需求和供给下降，人才需求 增幅为-8.48%；2021年上半年，网络安全人才需求快速回暖，增幅高达39.87%， 远超2019年的16.11%。21年 行业招人力度大，且因为人才竞争激烈预计人力成本也有所上升，影响当期净利 率。上市公司不同年份的股份支付费用波动较大，对净利率也有比较大的影响。

（三）预计头部公司会有合理盈利回报的原因分析

过去几年的数据反映行业集中度逐年提升，头部公司的竞争地位在不断强化。头部公司相比尾部公司，已建立较高壁垒，定价权在头部公司上，核心看头部公司 竞争策略。网安公司不倾向价格战，毛利率有望保持。部分网安公司个别年份毛利率下滑 的原因：信创集成业务占比提升、芯片等原材料价格上涨、特价单管理力度不够 等，上述影响是阶段性的或者可消除的，并非价格战因素。网安公司长期毛利率有 望保持的原因：一是网安公司的研发、销售支出刚性，合理的毛利率水平是企业生 存的必要条件。海外的网安公司竞争同样激烈，参考海外网安公司，毛利率多在 70%+，且相对稳定。二是对于网安厂商来说产品和服务是持续绑定客户的关键， 持续的价格战下难以保证持续提供比竞争对手更好的技术和服务，技术和服务若不 能保证，则难以持久占据市场，打价格战的意义不大。

行业的费用率、净利率有望在合理水平。网安行业由于产品种类多，单一公司 难以在全产品线上都超越同行；且需要根据攻击不断持续进行技术产品升级，难以 在研发上拉开代际差距。这些行业特性，使得一家公司想通过进行持续高强度的投 入，以实现与其他头部公司在市占率、产品、技术上都拉开巨大差距是非常困难 的。想要拉开差距需要打持久战，打持久战长期来看必须有健康的财务回报和可以 满足发展的现金流。行业内个别公司可能在早期投入力度非常大，但在将公司打造 成为行业龙头、有强有力的品牌效应后，会选择酌情放缓人员增长，将重心转向人 效、健康的财务指标上，长期来看网安公司还是会选择追求合理的利润回报。预计网安头部公司扣非净利率会低于寡头垄断的行业的头部公司，比如恒生电 子、海康威视；预计会高于以人数计费为主的银行IT头部公司，如长亮科技、宇信 科技。网安公司长期的扣非净利率区间或在：10%-20%，中值为15%。

二、海外网安市场头部公司分析

（一）头部公司财务数据分析

全球市场来看，网安一直是竞争激烈的市场，随着网络安全威胁的日益加剧， 世界各国对网络安全的投入不断增加。从网安的参与方来看，传统的安全企业持续 深耕、发展势头不减，互联网及IT企业陆续向安全领域发力，初创型企业不断在细分 领域寻找突破点，网络安全产品更具创新性并且更加多元化，全球网络安全市场规 模将保持快速增长势头，网络安全市场也一直处于激烈的竞争态势中。全球网安市场持续保持较快的增速。根据国际数据公司IDC最新发布的《IDC全 球网络安全支出指南，2021V1》的报告，IDC预测2021年全球网络安全相关硬件、 软件、服务投资将达到1435亿美元，同比增长8.7%。IDC认为，全球政府和企业对 网络安全的重视程度逐年提升，市场发展潜力巨大。在2019-2024年期间内，全球网 络安全相关支出将实现9.41%的CAGR(复合年均增长率)，预计2024年将达到1892 亿美元。

海外网安市场行业毛利率以及研发费用率趋于稳定。以海外头部的17家公司为 基准，2017年至2020年整体毛利率的平均值分别为76.6%、76.8%、78.0%、77.4%， 变化幅度较小，个别公司由于产品、战略等原因导致毛利率偏低，但是行业整体毛 利率相对稳定。2020年，统计的17家公司中毛利率低于70%的公司仅有1家。各公司 之间没有价格竞争的迹象，整体定价都比较稳定。研发费用率相较于毛利率略有波动，但整体依然变动不大。以海外头部的17家 公司为基准，2017至2020年整体研发费用率的平均值分别为22.4%、20.7%、20.0%、 21.2%。不同于毛利率，各公司由于战略、定位、产品不同导致研发费用率绝对值会 有一定差距，但是每年的绝对值变动基本维持在正负5pct之内。

销售费用率对公司盈利影响偏大。不同于上述两者的稳定，各公司销售费用率 变动一直较大，以海外头部的17家公司为基准，2017年至2020年整体销售费用率的 平均值分别为50.1%、45.6%、43.4%、39.8%，呈下降趋势。以单独公司来看，2020 年Splunk Inc的销售费用率高达59.9%，而Qualys Inc同年的销售费用率仅为18.7%， 以研发费用率以及毛利率相对稳定为前提，销售费用率高于40%的头部公司基本处 于亏损状态，由此可见销售费用率对公司盈利影响较大。

（二）头部公司盈亏分析

网安技术产品持续的更新迭代，导致各公司需要长期保持较大的研发投入力度 才能保持竞争力。产品成型后需要进行市场拓展、渠道销售，利润释放相对需要时 间。在统计的海外头部公司当中，没有公司做到成立第一年便实现盈利，且有不少 公司在成立后十几年仍显示未盈利。

统计的17家头部网安公司当中，2000年及2000年前成立的老牌公司例如 Fortinet、Check Point Software、MCAFEE等均已扭亏转盈；2000年后成立的公司 中，Mimecast已经实现了盈利，其余公司例如Crowdstrike、Palo Alto等公司均还未 实现盈利，利润有待释放。

（三）海外网安头部公司均向订阅模式发展

海外网安市场各公司近年来一直致力于订阅式商业模式的发展。随着5G部署、 云计算的增强、大数据的成熟和机器学习技术的进步，云交付模式迎来了高速发展 的阶段。订阅模式可以使IT部门无需在系统搭建、维护管理或应用升级中额外投 入资源，把人员和基础架构资源集中用于高优先级的活动和计划，同时还可保 证IT服务管理解决方案的高效性。订阅模式除了能提供与传统IT服务管理解决 方案同等的效益外，还能提供其他效益，如减少资本开支、加速IT服务管理程 序的启动和运行速度、升级更为简易等等。典型的订阅模式能利用网络远程托 管、交付和管理服务，并通过订阅式服务实现应用处理与存储资源的共享。

1. CrowdStrike

公司成立于2011年，主营业务为终端安全。2021财年公司总营业收入为56.6亿 人民币，同比增长81.6%，其中订阅收入达到了52.1亿人民币，占总收入比例的92.0%。2013年，公司推出了拳头产品威胁情报服务Falcon X及终端检测与响应产品 Falcon Insight，并在2017年迅速丰富终端产品线，先后发布下一代防病毒、IT资 产管理系统、恶意软件搜索、漏洞管理、沙箱及端点设备控件等多个产品模块，且 于2019年推出PaaS安全平台CrowdStrike Store，构建了终端安全产品+威胁情报 服务+专家服务，SaaS+PaaS的完整安全生态。

2017至2020年，公司毛利率快速增长，由17年的54.1%上升到了20年的73.8%， 同时产品端的逐渐完善使得公司研发费用率以及销售费用率逐年下降，20年已经回 归于行业平均水平范围内。费用率下降导致利润逐渐释放，公司净利率由17年-114.1% 提升至了20年的-10.6%，亏损逐步收窄，盈利能力逐步改善。

2. Palo Alto

公司成立于2005年，主营业务分为产品和订阅及技术支持两种，产品类囊括了 防火墙、VPN、安全管理方案、虚拟化系统升级等相对传统的安全产品收入；订阅 服务包括入侵检测、入侵防御、终端安全、威胁情报等。公司于2007年首先提出下 一代防火墙概念，并推出了第一款下一代防火墙设备PA-4000，截至2021财年第一 季度，公司下一代防火墙已有超过71000家客户，为下一代防火墙的龙头。公司近年来一直在做商业模式转型，尝试将更多的业务以订阅服务的模式进行 销售，2016-2021年，公司订阅式服务的占比已经由25.9%上升到了44.6%。同时， 自2018年初以来，Palo Alto已花费至少10亿美元将小型网络安全公司添加到其服务 套件中，以致力于扩展业务面：

其中，Twistlock、PureSec等多家公司的业务均被添加公司创建的Prisma部分。Prisma的各种云产品拥有9000家企业客户，使得其成为全球最大的集成云安全业务。它加入了企业防火墙和威胁防御领域以及基于Cortex人工智能的连续安全和监控服 务。2012财年至2020财年，公司营收年复合增速为38.3%，保持着快速增长。2017 财年至2019财年，公司净利润亏损逐步缩小，盈利能力逐渐好转。2020财年由于研 发支出上升，股权激励费用等原因致使整体亏损扩大，但盈利能力已逐渐凸显。

三、中美情况对比及借鉴

（一）海外市场对短期亏损的容忍度高

相较于国内市场，海外市场对公司短期的亏损有较大的容忍度，部分公司在收 入增速高涨的情况下，即便长期不盈利依旧获得相对较高的估值。

（二）海外公司订阅模式是主流，国内订阅难成主流，个别公司有突破可 能

订阅模式在海外是主流，考虑到海外公司由于面向全球市场，市场容量较大， 所以更注重单产品的专业性及质量。近年来产品品类变化不大，更多的是各公司尝 试将大部分产品进行订阅模式转型，以订阅服务为主导。订阅模式的好处：可以改 善现金流；提高网安厂商的产品标准化程度（提高毛利率）；使得客户的粘性更高 （客户每年续费的情况下，粘性好于三五年采购一次），相比非订阅模式，客户续费 率会更高；可以不断叠加新的产品或功能，提供更多增值业务。但海外公司并未因 订阅模式节省销售费用，或体现更低的研发费用率。国内有所不同的是：国内大型政企对订阅模式的接受度不高，可见的时间范围 内，订阅模式很难成为主流。

虽然预计国内订阅模式不会成为主流，但是个别以中小客户为主的安全公司， 如深信服，或可实现SaaS化安全（订阅模式）规模化。深信服SASE业务现状：深 信服于2020年推出SaaS安全产品SASE，包括的服务内容有SASE-AC（上网行为管 理）、SASE-EDR（终端检测响应）、SASE-VPN（内网接入）。截止2022年3月， 公司SASE为金融、教育、运营商、互联网、零售等行业4500多个用户在总部办公、 多分支办公、远程/移动办公等场景提供全方位的安全保障。其典型的应用场景包括连锁及加盟企业、跨地域分支机构、远程和移动办 公。

（三）中美网安公司财务指标对比

1．毛利率

海外网安公司毛利率略高于国内公司，海外17家网安公司20年毛利率均值在76%左右，国内几家头部公司20年毛利率在70%，相差6个百分点，与海外网安产 品中订阅占比高，以及国内部分网安公司承担网安集成项目有关。（报告来源：未来智库）

2．销售费用率

海外市场网安公司不盈利的主要原因在于销售费用率高，海外网安公司20年销 售费用率均值为40%，国内网安公司20年销售费用均值为30%。销售费用率的变化主要与公司的客户拓展、品牌营销有关，海外网安投入到一 定阶段，销售费用率下降，盈利情况逐步改善。国内网安头部公司近两年面临投入 加大、销售费用率提升的情况，预计随着后续投入增速放缓，可以看到销售费用率 的下降。目前国内网安公司销售费用率低于美国网安公司，长期来看预计国内网安 公司的销售费用率会持续低于海外网安公司。

美国网安公司销售费用率变化情况：成立时间较早的两家网安公司Palo Alto、 Fortinet，近几年在保持收入快速增长的同时，销售费用率逐步下滑，净利率逐步改 善。公司发展过程中也会出现销售费用率的大幅波动。Fortinet的销售费用率从09年 到16年，从38%变为49%，至21年又下降到40%。Palo alto的销售费用率，从12到 16年，从45%增至56%，至21年又下降到41%。但美国网安公司并未因recurring收入占比高，体现出比国内网安公司更低的销 售费用率，因为在于订阅模式下仍需大量销售人员，且美国人员成本比国内高。如Fortinet从09年到21年，recurring收入占比从55%增长到62%，其销售费用率 从38%经历波动变为40%。Palo Alto从12年到21年，recurring收入占比从32%增长 到74%，其销售费用率从45%经历波动变为41%。

从数据上未看到recurring收入占比高并未体现比国内公司更低的销售费用率。原因在于：一是美国网安公司的销售费用支出的主要部分是人员成本，美国网安公司主要 通过渠道向最终客户销售产品和订阅服务，即使收入大部分转为订阅和技术服务收 入，仍需大量人员提供售前和营销支持。

二是国内外销售人员人均销售费用的差距，比销售人员人均创收的差距更大。国内外网安公司的销售费用主要支出都是销售人员成本（薪酬、差旅费等）。Palo alto 19、20年末销售人员数量分别为3800、3328人，取均值为3564，以此大致作为 公司20年的全年平均销售人数。其20年销售人均创收折合人民币608万元，是启明星 辰的1.9倍，是深信服的2.9倍。Palo alto 20年人均销售费用（20年销售费用/平均销 售人数）折合人民币269万元，约是启明星辰、深信服的3.9倍。相比人均创收、美国 网安公司销售人均成本更高，是美国公司销售费用率高的主要原因。Palo alto的销 售模式是渠道为主，和国内同样渠道模式为主的深信服相比，20年两者的销售费用 率分别为45%、36%。

3．研发费用率

研发费用率：国内网安公司如果希望持续保持较快的增长，研发费用率预计长 期可能还是会在20%左右水平：参考头部网安公司过去几年研发费用率水平，以及 palo在每年实现20%左右增长情况的研发费用率投入水平（其近10年研发费用率均 值为19%）、所统计的海外网安公司近四年研发费用率也在20%左右。为什么长期看研发费用率不会像销售费用率一样也低于海外？因为海外网安公 司产品线相对短；国内公司产品线长，研发投入人力会多于海外。国内外销售、研 发人员数量对比：如Palo alto的销售人数是启明3.5倍，但是研发人数是启明的 75%。Palo alto销售人数是深信服的1.1倍，但研发人数是深信服的60%。

4．净利率

海外网安公司20年销售净利率为-3%，国内几家网安头部公司销售净利率均值为13%，为上述毛利率、费用率差异导致。

5．现金流

经营性净现金流：20年，国内几家网安头部公司经营性净现金流占收入的比重 均值为16%，海外网安公司均值为24%，海外网安公司经营性净现金流优于国内网 安公司。股权自由现金流：股权自由现金流受多指标影响，波动比较大。20年海外公司 现金流情况好于国内公司，17家海外公司中12家股权自由现金流为正，8家国内公 司中只有1家股权自由现金流为正。近3年的情况是，海外公司从18-20年股权现金 流情况逐步改善，与海外公司订阅收入、recurring收入占比高有关，现金流较好是 海外网安公司享有高估值的重要原因之一。国内公司18-20年股权现金流情况逐步 变差，主要由于当期运营资金增加，主要与研发、销售人员投入加大有关。

6．分红情况

20年海外17家网安公司中仅2家分红；国内8家头部网安公司中6家在20年有分 红，分红总额均值为3900万元，分红情况国内公司略好于海外，但差异不大。

（四）中国网安市场软件和服务的规模占比会进一步提升，或对改善毛利 率有益

根据IDC发布的《IDC全球网络安全支出指南》预测，2025年全球网络安全产 业规模将达到2114亿美金（约合13353.9亿人民币），在2021-2025的五年预测期 内达到约9.4%的年复合增长率（CAGR）。2021年中国网络安全市场投资规模将 达到97.8亿美元，并有望在2025年增长至187.9亿美元，五年CAGR约为17.9%， 增速远快于全球市场。

中国的网络安全市场结构跟海外市场相比，硬件占比相对较大，未来软件及服 务的占比会持续提升。根据IDC发布的《IDC全球网络安全支出指南，2021V1》中， 2020年中国网络安全市场总支出规模达约89亿美元（约为人民币574亿元），其中 安全硬件在网安支出中占比47.2%，安全软件占比20.8%，安全服务占比32.0%。随 着虚拟化、云化服务理念的渗透，未来软件及服务占比会持续提升，相比传统以硬 件为主的销售业务结构，软件和服务收入占比提升对网安厂商来说，从毛利率的改 善上是有益的。

四、国内网安公司由于投入大影响盈利水平

近些年网安领域相关法律政策持续出台，从国家到客户层对网安都空前重视， 加大网安投入力度。头部网安公司抓住新机遇，这些年加大人员投入影响净利率， 随着未来投入的增速放缓，预计未来盈利水平会逐步修复。

（一）国内头部公司均向综合型厂商发展，新机遇的集中出现使得大家纷 纷加大投入

不同于海外，国内头部网安公司都在向综合型安全厂商发展。一是因为国内网 安公司面向国内市场，单品市场容量相对小，公司想长大需要多布局一些产品；二 是因为大量客户的IT能力薄弱，安全公司承担专家角色，需要较全面的解决方案能 力，所以头部公司都在向综合型安全厂商发展。

（二）数据显示网安行业近几年人员投入力度大，尤其是 2021 年

人才需求的增速反映了行业发展的欣欣向荣，也反映了各家网安公司都在加大 投入的现状。受疫情影响，2020年网络安全行业的人才需求和供给下降，人才需求 增幅为-8.48%；2021年上半年，网络安全人才需求快速回暖，增幅高达39.87%， 远超2019年的16.11%。21年行业 招人力度大，且因为人才竞争激烈预计人力成本也有所上升，影响当期净利率。

头部公司的数据显示，2018-2020年，奇安信的人员数量增速逐年下降，由 58.9%下降至了13.1%；安恒信息持续快速的人员数量增长，18-20年的增速分别为 34.4%、35.1%、51.1%；深信服人员数量增速相对比较平稳，18-20年的增速分别 为28.7%、34.1%、23.7%。

（三）国内头部网安公司投入回报情况

下均是举例说明，用以大致了解行业投资回报情况。需说明的是：不同公司 投资回收时间有差异的重要原因之一是投入的时间节点差异大，如在产品市场培育 初期投入，回收期相对长；在市场快速发展期投入，投资回收期相对短。何时投 入，不同公司在策略上有差异。

1.网安项目毛利贡献超过研发投入的时间节点

以安恒信息招股说明书披露的项目周期来看，安全研发项目建设周期多数是2年左右。云技术的迭代周期为6-9个月，如安恒信息在20年年报中介绍运维访问控 制审计技术的迭代周期为6-9个月、Web应用透明代理与深度攻击检测防护技术的 迭代周期为6个月。项目建设完成后，说明技术已经趋于成熟，后续进入迭代期， 预计相关项目的研发投入产出优于公司整体的研发投入产出。

累计研发投入超过累计毛利的时间预计不超过3年的时间，且已完成的技术研 发的在相关类型产品中有很好的复用性，产品相对成熟后，相关产品后续持续产生 的毛利会大幅超过当期追加的研发投入，实现比较好的盈利。这里以安恒信息的研 发投入为例：安恒信息的天池云安全管理平台在2016年推出，在2019年10月的上市招股说 明书中注明，天池云安全管理平台的预计投入经费7000万元（招股说明书披露时尚 未投完），公司云安全产品2016-2019年累计实现收入1.27亿元，按73%毛利率计 算（参考16-19年网络信息安全平台毛利率均值为73%），累计实现毛利9319万 元。截止2019年末，累计毛利已大幅超过预计投入经费。

因数据不完整，公开资料只能推算3年时间公司产品累计研发投入大幅高于累 计毛利，实际时间周期很可能更短。已完成的技术研发的在该类型产品中有很好的 复用性，产品相对成熟后，相关产品后续持续产生的毛利会大幅超过当期追加的研 发投入，实现比较好的盈利。产品相对成熟后，相关产品的研发投入与产出比会大致与公司整体情况趋同。安恒信息网络信息安全平台收入包括大数据安全产品、云安全平台产品、物联网平 台产品收入，属于公司的新业务，网络信息安全平台在16年已显示有收入贡献， 16-20年该业务收入快速增长，年复合增速为72%。2020年网络信息安全平台相关 研发项目投入9954万元，同期网络信息安全平台新增收入4.53亿元，新增研发占新 增收入水平21%，已大致与公司整体研发收入产出比相同。

2.网安项目投资整体回报情况

网安研发项目的整体投资回报需要考虑在销售资源上的投入。如果考虑到销售 资源的投入，根据各公司披露的数据，预计大项目投资回收期在3.5-6年，回收期 长短与项目大小有关。预计项目建成后，比较理想的内部收益率可达25-30%，由 于可能存在收入不及预期的项目，大部分公司整体项目投资回报可能低于该数值。启明星辰在招股说明书中披露的多个募投项目数据（2010年），预计静态回收 期3.5-4年，建设期均为1.5年，项目的内部收益率25-30%。募投项目包括：全系列 UTM产品项目、基于WEB应用的业务安全系列产品项目、安全管理系统产品项 目、内网终端安全产品项目、网络安全服务和运营平台项目。

绿盟科技在招股说明书中披露的多个募投项目数据（2014年），预计静态回收 期3到4年，财务内部收益率为33-36%。项目计算期为6.5年，其中前1.5年为项目 开发期，后5年为项目运营期，预计投资收益率18-22%（投资收益率是年均净收益 额与投资总额的比率）。上述项目包括新一代入侵防御系统、新一代合规及安全管 理产品、基于蜜网和入侵检测技术的安全威胁捕获和溯源系统。

迪普科技在招股说明书中披露的多个募投项目数据（2019年），预计项目投资 回收期在5-5.5年，项目建成投产后（2-3年），项目投资所得税后财务内部收益率 为25-30%。募投项目包括：安全威胁态势感知平台项目、新一代高性能云计算数 据中心安全平台项目、新一代高性能应用交付平台项目，这些项目属于比较大的平 台型项目，较小的项目投资回收期或更短。迪普科技的数据是2019年数据，相对较 新，收益率或更接近目前的实际情况，不过迪普科技的整体资产回报率属于业内较 高水平，预计行业整体的项目收益率低于迪普科技的项目收益率水平。

不同公司投资回收时间有差异的重要原因之一是投入的时间节点差异大，如在 产品市场培育初期投入，回收期相对长；在市场快速发展期投入，投资回收期相对 短。何时投入，不同公司在策略上有差异。推测行业整体实际的研发项目的收益率会低于上述列举的数值，原因：一是在 项目建成后，可能有迭代升级的投入，实际的投资回报率会低于上述预计值。二是 虽然各家成熟产品整体有较好的投资回报率，但各公司都在不断扩充产品线，不断 增加新的研发项目，其中也可能有最终效益不及预期的项目，会影响公司整体资产 回报率。

3.网安产品生命周期

网安产品的生命周期，以态势感知为例：过去今年态势感知保持相对快速的增 长，但在21年该产品增速有所回落。如天融信态势感知产品收入增速20、21年分 别为63%、17%，但21年增速大幅下滑一定程度受政府等客户开支影响。按目前发 展态势，预计态势感知2-3年左右进入到稳定增长期，回归到行业平均增长水平。态势感知产品的出现约在2016年，2017年头部公司态势感知产品普遍有成体量的 收入贡献（数千万及以上级别），在2017-2021四年间保持快速增长，如果再有2-3 年进入到平稳增长期，泽态势感知从成体量的收入贡献到产品进入到相对成熟期 （回归行业平均增长水平），约6-7年时间。

（四）股份支付摊销不同年份波动大，影响净利率

上市公司股份支付摊销不同年份波动大，对净利率也有比较大的影响。

五、预计头部公司会有合理盈利回报的原因分析

（一）过去几年的数据反映行业集中度逐年提升，头部公司的竞争地位在 不断强化

由于用户日渐重视安全，对安全公司技术和品牌愈发看重，过去2年行业的集中 度从尾部向头部、科创板公司集中。尾部公司整体增速最慢，且盈利能力在持续恶 化，会促进集中度进一步提升。头部公司竞争力不断强化，一体化综合解决方案的 销售模式也会使尾部公司相较于头部公司劣势更加明显。行业集中度提升。过去五年，行业从尾部向头部、科创公司集中。将网安公司 分为A股头部公司（奇安信-科创板、深信服-安全业务、绿盟科技、启明星辰、天 融信）、体量中等的三家科创板公司（安恒信息、山石网科、安博通）和尾部三板 公司（共计40家）：

20年A股头部公司、中等科创公司、三板公司平均收入分别为32.0、7.7、0.9 亿元，头部公司/体量中等的科创板公司/三板安全公司近三年收入增长率分别为 32.33%/41.35%/21.60%（18年）、33.82%/33.79%/23.59%（19年）、 17.75%/15.37%/0.22%（20年）。行业集中度在向前两类公司靠拢。奇安信20年 网安营收规模超40亿元，高于A股头部公司网安业务收入均值，体量处于行业头 部；营收增速同样处于高位，19、20年营收增速为74%、32%。18-20年A股头部公司、科创板公司、三板公司盈利能力开始分化，A股老牌安 全公司和中等市值科创板公司盈利能力稳定在20%-10%区间，三板公司整体净利 率为负，经营压力大，会进一步促进集中度提升。（报告来源：未来智库）

（二）头部公司相比尾部公司，已建立较高壁垒，定价权在头部公司上， 核心看头部公司竞争策略

虽然头部公司之间没有拉开显著差异，但是头部公司相比尾部公司，已建立较 高壁垒，未来的定价权是行业内头部这些网安公司主导的，核心看头部公司的竞争 策略。相比尾部公司，头部公司在研发、解决方案的完整度和销售体系的建设上具有 一定竞争壁垒：

研发体系壁垒：信息安全行业的技术积累是针对各种攻击手段不断积累起来的，过去的攻击手 段还会再现，所以相应的技术积累是有效积累。在安全行业能看到很多公司基于新的技术创新生存，但是很难长大，原因就在 于需要把以前的技术点补齐，还需要投入大量人员精力做产品研发，需要时间以根 据实际使用反馈进行持续调优。反过来，这些就是头部公司研发上的壁垒。同时现在的安全厂商需要逐步将大数据处理分析、机器学习、可视化等新型技 术融合在安全产品中，头部公司更有实力投入。

解决方案壁垒：中国当前的信息安全市场还是以硬件为主，主要集中在网络边 界层的防护上，随着攻击的日益复杂以及用户对安全的重视程度日益提升，以往仅 购买点状的安全产品已经不能满足用户需求，需要公司形成一整套智能、全面的安 全防护方案。客户会愈加看重安全厂商的综合技术实力、解决各种安全问题的能 力。

销售体系壁垒: （1） 信息安全下游客户主要是政府或B端客户，需要通过直销或者分销渠 道触及客户，渠道的建立需要时间。（2） 同时客户具有一定粘性，粘性体现在客户有一定的转换成本：①不同 厂家安全产品配置有别，技术人员需要学习；②且内部策略配置也有较大 差异，技术人员需要重新进行策略梳理和系统对接。所以在产品使用良 好、厂商间产品性能差异较小时客户未必愿意更换安全厂商。

（三）预计网安行业的毛利率有望保持

网安公司不倾向价格战，毛利率有望保持。部分网安公司个别年份毛利率下滑 的原因：信创集成业务占比提升、芯片等原材料价格上涨、特价单管理力度不够 等，上述影响是阶段性的或者可消除的，并非价格战因素。网安公司长期毛利率有 望保持的原因：一是网安公司的研发、销售支出刚性，合理的毛利率水平是企业生 存的必要条件。海外的网安公司竞争同样激烈，参考海外网安公司，毛利率多在 70%+，且相对稳定。二是对于网安厂商来说产品和服务是持续绑定客户的关键， 持续的价格战下难以保证持续提供比竞争对手更好的技术和服务，技术和服务若不 能保证，则难以持久占据市场，打价格战的意义不大。

（四）类比国内其他大 B 端软件行业，可以预见，国内网安公司销售费用 率有下降空间

类比国内其他大B端软件行业，可以预见，国内网安公司销售费用率长期看或 有下降趋势。如ERP也是面向全行业的b端客户，且以大B客户为主，ERP龙头公 司用友网络（成立时间是1988年，较启明星辰、绿盟科技、深信服等网安头部公司 成立早10年左右时间），随着用友网络收入体量增加、客户覆盖度变高，销售费用 率从早期2003年的41%降到2020年的18%。一定程度上可借鉴用友网络的销售费用率变化趋势，前瞻网安头部公司的销售费用率变化趋势。此外用友网络虽然销售费用率逐年下滑，但因为近些年的毛利率逐年下滑，导 致净利率水平波动不大。相比ERP行业，网安公司高度产品化的销售模式，更有利 于毛利率稳定，在销售费用率得到控制的情况下，更容易看到合理的净利率表现。

（五）网安行业的费用率、净利率有望在合理水平

行业的费用率、净利率有望在合理水平。网安行业由于产品种类多，单一公司 难以在全产品线上都超越同行；且需要根据攻击不断持续进行技术产品升级，难以 在研发上拉开代际差距。这些行业特性，使得一家公司想通过进行持续高强度的投 入，以实现与其他头部公司在市占率、产品、技术上都拉开巨大差距是非常困难 的。想要拉开差距需要打持久战，打持久战长期来看必须有健康的财务回报和可以 满足发展的现金流。行业内个别公司可能在早期投入力度非常大，但在将公司打造 成为行业龙头、有强有力的品牌效应后，会选择酌情放缓人员增长，将重心转向人 效、健康的财务指标上，长期来看网安公司还是会选择追求合理的利润回报。

预计网安头部公司扣非净利率会低于寡头垄断的行业的头部公司，比如恒生电 子、海康威视。会高于以人数计费为主的银行IT头部公司，如长亮科技、宇信科 技。网安公司长期的扣非净利率区间或在：10%-20%，中值为15%。

通过网安行业特性、海外对标和行业之间比较对长期净利率的可能性进行分 析。结论是网安头部公司长期的扣非净利率区间或在：10%-20%，中值为15%。若资产周转率为0.5次、权益乘数为1.5（参考深信服、启明星辰、绿盟科技、奇安 信19、20年数据），则对应的ROE区间在：7.5%-15%，中值为11.25%。